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这背后的原因在于,此时货币增速主要代表需求,而长期来看货币增长的水平其实应和利率大致匹配。货币增速近似可以理解为存量货币增值的速度,在一个稳态的经济环境中,存量货币价值增长的速度应当与全社会的平均回报率相一致,而全社会的回报水平可以基于利率水平来衡量。因此,长期而言,高增长的货币对应较高的社会平均回报率和高利率,而低增长的货币则对应回报率的降低和较低的利率,美、英、韩等国在90年代之后其实都处在这一状态。

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货币增速和利率的关系。货币的增速和利率分别反映了资金的量和价,直观感受两者应当是反向关系,这对于微观主体通常成立。但对于宏观经济,货币增速和利率的关系在不同阶段往往呈现不同特征。美国上世纪80年代末之前,货币增速和利率有明显的反向关系。而80年代末到90年代初,美国的货币增速和利率走势几乎完全同步回落。90年代中期以后,货币增速和利率时而反向、时而同向,并不稳定。从长期来看,利率和货币增速的趋势更像是一致的,以80年代中期为界,利率的趋势与货币增长的中枢有关:80年代中期之前,货币增速高、利率趋升;80年代中期以后,货币增速放缓、利率趋降。这种现象并非特例,类似的情形也发生在英国。

但对于宏观经济,货币增速和利率的关系在不同阶段往往呈现不同特征。以美国为例,上世纪80年代末之前,货币增速和利率有明显的反向关系。这一时期,当M2同比增速降低,货币收紧时,美国10年期国债收益率相应走高,反之,当M2增速回升,流动性宽裕,利率回落。其中,70年代美国货币增速经历两轮大起大落,美债收益率也随之出现两轮先降后升,而80年代初,美联储为治理通胀持续收缩货币供应量,美债利率也达到了阶段性的高位。

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